对投资人来说，寻找好公司是一个永恒的命题。

在硅谷创投教父彼得蒂尔看来，真正的优秀公司是不参与到既有势力的竞争规则中，通过避开无谓的竞争建立自己的竞争规则，进而创造属于自己的足够大的规模性市场。

在旅游行业，恰恰有一家公司是这一理论的忠实践行者——同程旅行。与其他OTA平台不同，同程旅行更注重非一线城市旅游需求的满足。如今，长期耕耘终于到了收获的季节。

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随着旅游行业的复苏叠加非一线城市需求崛起，同程旅行正在迎来新一轮的增长周期。财报显示，二季度公司收入为28.7亿元，同比增长117.4%；经调净利润为5.9亿元，同比增长428.9%，收入及经调净利润皆创下历史新高。

业绩超预期增长背后，隐藏着一条更深层次的逻辑：旅游行业正在进入一个新阶段，以非一线城市用户的旺盛需求为主导，国民新旅游成为推动旅游行业发展的驱动力。

在这个过程中，拥有海量用户的OTA平台们，在享受用户价值提升带来的业绩增长的同时，也彻底打开了供给端赋能的商业天花板。如今，这样的变化正在逐渐反映到OTA平台的业务层面。

/ 01 / 旅游复苏逻辑里的新变化

对于投资人来说，如何正确理解这次旅游行业复苏显得尤为关键。很多人把这次旅游行业的复苏简单解读为旅游消费降级。但从目前看，这一说法无疑过于片面了。在我们看来，此次旅游行业复苏的特征，大致可以归结为以下几点：

一是旅游行业正处于渐进式复苏。一方面，旅游部分场景数据超过2019年同期，比如小长假数据超过2019年同期。今年“五一”小长假，国内旅游出游合计2.74亿人次，按可比口径恢复至2019年同期119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。另一方面，比如人均出游半径、人均出游距离还没有恢复到2019年的水平，意味着旅游复苏的进程还将持续。

二是非一线城市的旅游消费需求增长，是旅游市场强劲复苏的重要推动力。同程旅行发布《“五一”假期旅行消费报告》显示，在国内目的地中，三线及以下城市旅游热度增长迅速，三至五线城市酒店预订同比涨幅均超过150%。与很多人将其理解为消费降级不同，我们更愿意将其理解为下沉市场用户的消费升级。这与当年拼多多逻辑类似。

随着非一线市场旅游需求的爆发，推动旅游行业进入第三个发展阶段：从精英消费到大众旅游时代，再到国民旅游新时代。与前两者相比，这一阶段的旅游覆盖面更广，囊括了所有非一线城市的用户。随着非一线市场需求的释放，将推动旅游行业进入新一轮的增长周期。

三是旅游行业正在经历一轮供给与需求的逻辑的更迭。在过去相当长时间里，旅游行业都是由供给端推动的，就是有什么景点就去玩什么。但随着新一代消费者的崛起，以及用户与供应端的渠道连接更多元和高效，需求侧在旅游行业的重要性不断提升。

针对用户的差异化需求，也在推动供给侧的服务创新。比如，近年来我国以休闲度假为目的的旅游比重逐渐提升。2023年上半年，休闲度假位居在线旅游用户旅行类型TOP1。为了更好满足这一需求，同程旅行在整合同程旅业、同程国旅等资源的基础上，于6月16日对外宣布正式启动线下门店加盟计划。长期来看，更多新需求的出现也将持续推动旅游行业的复苏。

毫无疑问，在一系列变化之下，旅游行业正在酝酿着新的机遇。从已发布的业绩看，以同程旅行为代表的头部OTA平台，正在成为行业变化红利的最大受益者之一。

/ 02 / 同程旅行强势复苏背后的“明牌”

从半年报看，同程旅行在二季度的收入及经调净利润皆创下历史新高。财报显示，二季度公司收入为28.7亿元，同比增长117.4%；经调净利润为5.9亿元，同比增长428.9%。

拆分结构看，同程旅行住宿与交通两大核心业务的收入也双双创下历史新高。其中，二季度住宿业收入10.6亿，同比增长94.2%，较2019年同期增长91.7%，国内酒店间夜量较2019年同期增长超130%；交通收入14.9亿元，同比增长141.2%，较2019年同期增长59.5%，国内机票票量较2019年同期增长40%。

同程之所以能够展现出远超行业的业绩弹性，得益于其在非一线城市的优势地位。截至2023年6月30日，同程旅行居住在中国非一线城市的注册用户约占注册用户总数的87%。2023年第二季度，同程旅行在微信平台上约70%的新付费用户来自中国的非一线城市。

而这一切的背后，离不开同程旅行此前的一系列前瞻性的布局：

从时间点来说，同程旅行是国内OTA平台里最早布局下沉市场的公司，且拥有微信的加持。除了众所周知的微信入口外，同程旅行还在积极扩充腾讯体系外的服务场景：目前，同程旅行已通过微信、短视频、手机厂商、工具应用、线下服务等生态的搭建，构建了多元化的服务场景。就在今年上半年，同程旅行深入布局鸿蒙生态并成为了华为服务宫格旅游入口的合作伙伴。

面对非一线市场用户的差异化需求，同程旅行做了诸多调整，去承接需求端的爆发。与过去互联网公司主打线上获客的模式不同，同程旅行通过布局线下场景，来实现获客。比如，同程旅行与酒店合作二维码扫码将用户引导至同程旅行平台，以及通过“城市通”公共交通业务进一步挖掘线下获客渠道。

通过多年的布局和差异化打法，同程旅行形成了涵盖线上线下，多元服务场景、多渠道的流量生态。这一流量生态与非一线城市的流量结构高度匹配。

原因在于，非一线市场的流量结构与一线城市有很大不同，由于非一线流量结构分散，单一流量渠道价值有限，这意味着企业需要构建更全面的流量生态，才能达到理想的获客效率。这也是为什么同程旅行能成为非一线市场渗透最为成功的OTA平台。

除了流量生态的完善，同程旅游也通过持续的营销内容活动，不断拉近与年轻用户的距离。

今年二季度同程旅行与腾讯游戏继续深化合作，将电竞及游戏纳入到用户互动项目中。此外，同程旅行还在江西上饶葛仙村度假区举办了音乐节，并取得了不错的效果。自音乐节官宣启动以来，大量年轻用户通过音乐节关注葛仙村和上饶当地旅游。同程旅行数据显示，7月葛仙村旅游搜索热度环比上涨130%，上饶旅游搜索热度上涨88%，音乐节相关活动页面吸引超过8000万人次关注。

需求端的多管并下，让同程旅行成为OTA平台里为数不多用户端量价齐升的公司。体现在数据上，用户规模持续扩大，用户价值的不断提升。2023年二季度，同程旅行的MPU（月平均消费用户）为4220万，较2019年同期增长52.3%，创历史新高；付费率高达15.1%为，近三年来新高。

不出意外，未来相当长时间里，用户价值提升将成为同程旅行业绩增长的重要驱动力。

/ 03 / 隐藏在供给侧的成长“暗线”

站在当下看，同程旅行在需求端的强势地位，能够帮助其获得更多的商业空间，比如反向赋能旅游产业供应链。而这背后主要由三个逻辑驱动：

一是相比于国外成熟市场，国内旅游行业在供给端的格局较为分散。以住宿业为例，尽管2018-2022年中国酒店行业连锁化率从22%提升至39%，但与美国等成熟市场仍然有着较大差距。2020年美国酒店连锁化率高达72.5%。

供给端分散，意味着OTA平台拥有巨大的产业话语权，能够在供给端集中度提升过程中享受更大的红利。这与电商的逻辑类似。某种程度上，国内电商平台的强势，恰恰是因为线下零售集中度低且发展阶段仍处于早期。

二是旅游行业供给端正在面临数字化升级的浪潮。还是以住宿业为例，近年来数字化是酒店行业一个重要的发展趋势。从近十年看，全球酒店IT支出不断增加，由2013年的275亿元增长至2023年的573亿元，CAGR为7.6%。

此外，根据《2022年酒店业技术研究报告》，仅有3%的酒店会在2021年的基础上降低IT预算，大多数酒店预计在2022年不会削减IT方面的预算投入，且有66%的受访者发出了会增加IT预算的积极信号。这意味着，酒店数字化需求支出不仅持续增加，且未来有望进一步扩大。

三是新技术催生新场景的出现，比如基于AR和VR的景区等等。随着互联网、大数据、虚拟现实等新技术在文旅领域加速应用，沉浸式文旅项目在各地不断涌现。大众点评发布数据显示，8月以来，平台上含“沉浸式”关键词的笔记数量同比增长近70%。

对于OTA平台在供给端的机会，大部分投资人没有太多感知。但事实上，OTA平台在供给端的商业化机会并不比C端小。这也体现同程旅行的财报上。二季度，以酒店管理服为代表的创新业务收入为3.2亿，同比增长103.3%，收入占比从2019年二季度的6.3%增长到了2023年二季度的11.1%。

长远来看，B端业务崛起对同程旅行等OTA平台有着重要意义。一方面，收入结构的多元化，能够进一步增强平台的抗风险能力。从过去看，与C端需求易受外部环境影响相比，B端的需求更加稳定。这也是为什么在美股等成熟市场B端企业估值高于C端的重要原因。另一方面，B端与C端业务形成良好协同，进一步加强了同程旅行的产业话语权。

至此，同程旅行未来进化的核心逻辑已经逐渐清晰：

在短期内，以非一线市场需求崛起带动的旅游行业消费升级，为同程旅行带来远超行业的业绩复苏；长期来看，在赋能B端过程中，同程旅行能够获得可能不亚于C端的商业化潜力，并支撑其实现业绩的长期增长。

从这个角度上说，同程旅行的未来值得期待。

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